Come funzionano l’economia e la finanza

I mercati finanziari non sono né un casinò né una chiesa — e comprendere questo è essenziale per chiunque studi il diritto internazionale e la sicurezza nazionale. Vanno piuttosto intesi come uno specchio distorto in cui gli esseri umani proiettano ciò che pensano, temono e sperano riguardo al futuro. Comprendere i mercati, quindi, non significa soltanto comprendere numeri, tassi di interesse, bilanci o modelli economici. Significa anche — e questo è ciò che trovo più istruttivo — comprendere il comportamento umano: paura, avidità, esitazione, rimpianto, imitazione e il costante tentativo di anticipare ciò che gli altri faranno dopo. L’economia non è una scienza esatta allo stesso modo della fisica, e riconoscerlo cambia il modo in cui dovremmo approcciarla. La fisica si occupa di fenomeni che possono spesso essere descritti attraverso leggi stabili e ripetibili. L’economia, al contrario, è una scienza sociale. Studia come gli esseri umani prendono decisioni in condizioni di scarsità, incertezza e aspettative mutevoli. Gli esseri umani non si comportano sempre in modo prevedibile. Cambiano idea, vanno in panico, si entusiasmano, si imitano a vicenda e reagiscono frequentemente in modi che nessun modello lineare può catturare completamente.

Per questa ragione, le previsioni economiche tendono a fallire proprio nei principali punti di svolta. Ciò non significa necessariamente che gli economisti siano incompetenti. Significa che i sistemi complessi non obbediscono a equazioni semplici. L’economia è fatta di istituzioni, aspettative, incentivi, decisioni politiche, cambiamento tecnologico, strutture demografiche e emozioni collettive. Ciascuna di queste forze si muove a una velocità diversa.

Un modo utile per comprendere questa complessità è distinguere tra diversi strati del tempo economico. In superficie ci sono gli eventi: dati mensili sull’inflazione, rapporti sull’occupazione, utili aziendali, discorsi delle banche centrali e annunci politici. Questi si muovono rapidamente, spesso da una settimana all’altra o da un mese all’altro. Al di sotto ci sono i cicli economici, come il ciclo del credito, il ciclo dell’inflazione, il ciclo della deflazione e il ciclo della politica monetaria. Questi si svolgono solitamente nell’arco di uno-dieci anni. Più in profondità ancora ci sono le forze strutturali della longue durée: demografia, tecnologia, geopolitica, debito pubblico e organizzazione dell’economia globale. Queste evolvono nell’arco di decenni o addirittura secoli.

Un errore analitico comune è confondere questi strati. Un singolo mese di inflazione elevata non significa necessariamente che l’inflazione si sia strutturalmente radicata. Un rally del mercato azionario di tre mesi non segna necessariamente l’inizio di un bull market secolare. L’investitore deve quindi imparare a distinguere il rumore della superficie dal movimento delle correnti economiche più profonde.

Banche centrali e politica monetaria

Questa distinzione aiuta a spiegare perché i programmi di quantitative easing introdotti dopo la crisi finanziaria del 2008 non hanno immediatamente prodotto inflazione dei prezzi al consumo, mentre i trasferimenti fiscali e i sussidi diretti introdotti durante il periodo Covid hanno avuto un effetto inflazionistico molto più immediato. Il denaro che resta all’interno del sistema finanziario si comporta diversamente dal denaro che raggiunge le famiglie e viene speso direttamente.

Le banche centrali sono le istituzioni più potenti del sistema finanziario moderno. La Federal Reserve negli Stati Uniti, la Banca Centrale Europea nell’area euro, la Bank of Japan e la Bank of England stabiliscono le condizioni di base in cui operano credito, liquidità e aspettative. Determinano i tassi di interesse a breve termine, regolano la liquidità, agiscono come prestatori di ultima istanza e cercano di gestire le aspettative di inflazione.

Da ciò segue una regola pratica: gli investitori non dovrebbero combattere la banca centrale. Se una banca centrale annuncia credibilmente che abbasserà i tassi, comprerà obbligazioni o sosterrà il sistema finanziario, è pericoloso scommettere sistematicamente contro. La banca centrale dispone di risorse teoricamente illimitate. Il singolo investitore no.

Quando una banca centrale abbassa i tassi di interesse, il credito diventa più economico. Le imprese possono indebitarsi più facilmente e investire. Le famiglie possono ottenere mutui a costo inferiore. Le obbligazioni esistenti con cedole più alte diventano più preziose. Le azioni tendono a salire perché i profitti futuri sono scontati a un tasso inferiore. La valuta può indebolirsi perché gli investitori cercano rendimenti più alti altrove. Quando la banca centrale alza i tassi, il meccanismo funziona al contrario.

Il quantitative easing è lo strumento aggiuntivo utilizzato quando i tassi di interesse sono già vicini allo zero e l’economia necessita ancora di stimolo. In quel caso, la banca centrale acquista direttamente sul mercato titoli di Stato e altri titoli. Ciò inietta liquidità, abbassa i rendimenti a lungo termine e spinge gli investitori verso asset più rischiosi come azioni e immobili. È un intervento massiccio che modifica l’ambiente finanziario, spesso facendo funzionare di nuovo i mercati dopo periodi di stress.

I tassi di interesse variano secondo la scadenza. I tassi a breve termine sono fortemente influenzati dalle banche centrali. I tassi a lungo termine sono determinati più dai mercati e riflettono le aspettative su inflazione futura, crescita futura e rischio. In condizioni normali, la curva dei rendimenti ha un’inclinazione ascendente: i prestiti a più lungo termine comportano tassi più alti perché il futuro è più incerto. Quando la curva si inverte, e i tassi a breve superano quelli a lungo, ciò ha storicamente spesso preceduto recessioni.

Un punto di riferimento utile è la Regola di Taylor, che suggerisce che il tasso ufficiale appropriato dovrebbe salire quando l’inflazione supera l’obiettivo della banca centrale e scendere quando l’economia opera sotto il potenziale. In termini semplici, la banca centrale dovrebbe inasprire la politica quando l’inflazione è troppo alta e allentarla quando la crescita è troppo debole. Un tale quadro non dovrebbe essere trattato come una formula meccanica, ma come un modo per giudicare se le banche centrali sono in anticipo o in ritardo rispetto al ciclo economico.

Inflazione e aspettative

L’inflazione può derivare dalla domanda o dall’offerta. L’inflazione da domanda si verifica quando troppo denaro insegue troppi pochi beni. È solitamente associata a stimoli fiscali o monetari eccessivi e a economie che operano vicino alla piena occupazione. Il rimedio usuale è alzare i tassi di interesse e raffreddare la domanda. L’inflazione da costi, al contrario, si verifica quando i costi di produzione aumentano a causa di prezzi energetici più alti, carenze di materie prime o perturbazioni della catena di approvvigionamento. In questo caso, alzare i tassi può ridurre la domanda ma non risolve direttamente il problema dell’offerta.

L’inflazione può emergere gradualmente, come il dentifricio spremuto lentamente dal tubetto, oppure può restare apparentemente assente per un lungo periodo e poi apparire all’improvviso, come il ketchup che si rifiuta di uscire e poi esce tutto insieme. La questione decisiva sono le aspettative. Se lavoratori, imprese e consumatori smettono di credere che l’inflazione tornerà all’obiettivo, iniziano a comportarsi come se l’inflazione elevata fosse permanente. I lavoratori chiedono salari più alti, le imprese alzano i prezzi per proteggere i margini, e il processo si autoalimenta. Una volta iniziata questa spirale, è difficile fermarla senza una recessione.

Le aspettative contano quindi quanto i fatti. Se tutti credono che l’inflazione sarà alta, l’inflazione potrebbe diventare alta perché tutti agiscono di conseguenza. Se tutti credono che l’inflazione resterà bassa, il comportamento tenderà a mantenerla bassa. Ecco perché le banche centrali comunicano con tanta cura e frequenza. Non gestiscono semplicemente l’economia; gestiscono le credenze sull’economia.

Quando i tassi di interesse salgono, sale anche il tasso di sconto. I profitti futuri valgono quindi meno oggi, e le valutazioni azionarie tendono a scendere. Ecco perché i mercati azionari spesso soffrono quando le banche centrali alzano i tassi. L’effetto è particolarmente forte sulle società i cui profitti attesi si collocano lontano nel futuro, come le imprese tecnologiche ad alta crescita.

I mercati rialzisti sono lunghi trend ascendenti, solitamente sostenuti dalla crescita economica, profitti in aumento, tassi bassi e ottimismo. I mercati ribassisti sono cali di almeno il venti per cento dai massimi precedenti, solitamente causati da recessione, profitti in calo, tassi alti o panico. Correzioni del dieci-venti per cento sono normali anche durante i mercati rialzisti.

Valute, materie prime e dollaro

Le valute sono un gioco di specchi. I tassi di cambio dipendono dai differenziali di tasso di interesse, dalle bilance commerciali, dalla propensione al rischio e dallo status di certe valute come beni rifugio. Se la Federal Reserve offre un tasso di interesse molto più alto della Banca Centrale Europea, i capitali possono fluire verso il dollaro, rafforzandolo. Se gli Stati Uniti importano molto più di quanto esportano, il dollaro dovrebbe in teoria indebolirsi, sebbene in pratica il ruolo globale del dollaro complichi questo meccanismo.

Il dollaro è speciale perché è la valuta di riserva mondiale. Le materie prime sono prezzate in dollari, gran parte del debito globale è denominato in dollari e le transazioni internazionali sono spesso regolate in dollari. Questo conferisce agli Stati Uniti quello che è stato chiamato un “privilegio esorbitante”: la capacità di indebitarsi a condizioni eccezionali perché il mondo ha costantemente bisogno di dollari. Questo privilegio potrebbe gradualmente erodersi attraverso la de-dollarizzazione, ma un tale processo sarà probabilmente lento piuttosto che improvviso.

I mercati delle materie prime si muovono spesso in cicli lunghi. Periodi di prezzi bassi scoraggiano gli investimenti nell’estrazione e nella produzione. Ciò alla fine crea scarsità, che spinge i prezzi verso l’alto. I prezzi alti attraggono poi investimenti, producendo infine eccesso di offerta e prezzi più bassi. Il riarmo globale, la transizione energetica e la deglobalizzazione possono tutti contribuire a un nuovo ciclo ascendente delle materie prime.

L’oro è uno degli asset più incompresi. Non produce reddito, non paga cedole e non genera utili. Eppure può salire in scenari molto diversi. Tende a proteggere il potere d’acquisto durante l’inflazione, a beneficiare di un dollaro debole, a fungere da bene rifugio durante le crisi geopolitiche e a diventare attraente quando i tassi di interesse reali sono negativi. Il suo paradosso è che può funzionare sia come asset difensivo sia come asset legato al cambiamento strutturale. L’ambiente in cui l’oro tende a performare male è uno di alta fiducia nel sistema finanziario combinata con tassi reali positivi.

Quest’ultimo punto è cruciale. I mercati anticipano; non aspettano la conferma. I mercati azionari spesso toccano il fondo prima che l’economia reale smetta di deteriorarsi. L’investitore che aspetta la prova definitiva della ripresa di solito compra troppo tardi.

Un’osservazione empirica ben nota nell’analisi del ciclo economico è che più profonda è la recessione, più forte tende ad essere la ripresa successiva. L’espansione post-2009 illustra questa logica. Una recessione severa è stata seguita da uno dei più lunghi mercati rialzisti della storia finanziaria moderna.

Credito, crisi e Minsky

Il credito è al tempo stesso il motore e il freno dell’economia moderna. Consente alle imprese di investire prima di generare ricavi, alle famiglie di acquistare case prima di aver accumulato l’intero prezzo d’acquisto, e agli Stati di spendere oggi a fronte di entrate fiscali future. Il credito può anche creare bolle. Quando i tassi sono bassi e le banche prestano facilmente, i prezzi degli asset salgono. I prezzi degli asset in aumento incrementano i valori delle garanzie, il che consente di indebitarsi di più. L’ottimismo cresce, la leva finanziaria sale e i prezzi salgono ulteriormente.

Hyman Minsky ha formalizzato questa logica. Periodi di stabilità prolungata generano instabilità perché incoraggiano un’eccessiva assunzione di rischio. Il momento Minsky arriva quando un piccolo shock rompe la fiducia. Le vendite iniziano, i prezzi calano, i valori delle garanzie diminuiscono, i prestatori chiedono il rimborso, le vendite forzate accelerano e la spirale discendente diventa autorinforzante.

L’opposto dell’espansione del credito è il deleveraging. Quando tutti cercano di ridurre il debito contemporaneamente, la domanda si contrae. I prezzi degli asset calano, i valori delle garanzie diminuiscono, le banche prestano meno e l’economia si indebolisce ulteriormente. Questo è il meccanismo deflazionistico che ha trasformato la recessione del 2008 nella Grande Recessione.

Le crisi finanziarie tendono ad attraversare cinque fasi. La prima è la negazione. Il problema esiste ma viene minimizzato. Le autorità rassicurano il pubblico e i mercati si muovono senza una direzione chiara. La seconda fase è il panico. Qualcosa rompe la diga. La liquidità scompare, la volatilità esplode e gli investitori vendono indiscriminatamente. La terza fase è l’intervento. La banca centrale attiva la sua put implicita, promettendo di fare tutto il necessario. La quarta fase è la comparsa dei green shoots. I dati non appaiono ancora buoni, ma smettono di peggiorare. I mercati salgono prima che l’economia si riprenda. La quinta fase è la ripresa. La crescita riprende, i profitti migliorano e l’ottimismo ritorna. A quel punto, gran parte del guadagno di mercato si è spesso già verificato.

L’immagine della sepoltura prematura è utile nell’analisi di mercato. Un mercato può apparire senza vita, ma può essere soltanto in uno stato di animazione sospesa. L’investitore che scambia una paralisi temporanea per la morte rischia di perdere la ripresa.

Psicologia di mercato

La psicologia di mercato è dominata da paura, avidità e rimpianto. La paura produce vendite indiscriminate. Nel panico, gli investitori vendono anche asset buoni semplicemente per fuggire. La paura è contagiosa e non lineare: stop-loss, margin call e liquidazioni forzate creano cascate. Eppure la paura produce anche le migliori opportunità di acquisto, a condizione che l’investitore disponga di un solido quadro analitico e non stia semplicemente reagendo agli eventi di superficie.

L’avidità produce bolle. Gli investitori comprano perché altri stanno comprando, e i prezzi in aumento diventano la propria giustificazione. Ogni bolla ha una storia che spiega perché le vecchie regole non valgono più. La storia contiene spesso un elemento di verità. Il problema non è necessariamente la storia; è il prezzo pagato per essa. Un buon asset comprato a qualsiasi prezzo non è un buon investimento.

Il rimpianto è più sottile. Gli investitori non massimizzano semplicemente il profitto; cercano di minimizzare il rimpianto futuro. Se non comprano e il mercato sale, rimpiangono di aver perso il rally. Se comprano e il mercato scende, rimpiangono di essere entrati troppo presto. Nei mercati rialzisti, il rimpianto di non partecipare può diventare più forte della paura della perdita. Questo è il meccanismo alla base del FOMO e spiega perché le bolle possono durare più a lungo del previsto.

La logica del rimpianto si applica anche alle banche centrali. Un banchiere centrale può accettare un’inflazione leggermente più alta se l’alternativa è il rimpianto di aver causato una recessione evitabile. Le decisioni non sono quindi puramente tecniche. Vengono prese in condizioni di incertezza, con i policymaker che soppesano diversi possibili rimpianti futuri.

La metafora di Rashomon è anch’essa utile. Lo stesso evento di mercato può essere interpretato in modi incompatibili da banche, regolatori, analisti, investitori e autorità politiche. Raramente esiste un’unica verità. I mercati sono l’aggregato di narrazioni concorrenti. L’investitore che comprende perché gli altri pensano diversamente ottiene un vantaggio informativo.

Geopolitica e mercati

La geopolitica è diventata sempre più centrale per i mercati. Per lungo tempo, molti investitori hanno trattato mercati e geopolitica come sfere separate. Quella separazione è diventata molto meno credibile. Guerre, sanzioni, crisi energetiche, competizione strategica, frammentazione delle catene di approvvigionamento e restrizioni commerciali incidono ora su inflazione, crescita, decisioni di investimento e costruzione di portafoglio.

La geopolitica incide sui mercati attraverso diversi canali. Il primo è l’energia. I conflitti che coinvolgono i produttori di petrolio e gas possono interrompere l’offerta, alzare i prezzi energetici, aumentare l’inflazione, costringere le banche centrali ad alzare i tassi e danneggiare i mercati. Il secondo è il commercio. Tariffe, sanzioni e frammentazione delle catene di approvvigionamento aumentano i costi di produzione e generano inflazione dal lato dell’offerta. Il terzo è la fiducia. L’incertezza geopolitica ritarda le decisioni di investimento e rallenta la crescita.

In un regime geopolitico, anche il portafoglio cambia. Asset come materie prime, oro, energia, titoli del settore difesa e posizioni corte sui bond a lunga scadenza diventano più rilevanti. Titoli tecnologici a crescita elevata con valutazioni alte, obbligazioni a lunga duration e paesi dipendenti dall’energia importata o da beni strategici diventano più vulnerabili.

La costruzione di portafoglio non consiste primariamente nel trovare i titoli che saliranno di più. Consiste nel gestire il rischio in modo che l’investitore possa sopravvivere a scenari avversi e partecipare a quelli favorevoli. La diversificazione non significa semplicemente possedere molti titoli. Significa possedere asset che si comportano diversamente in condizioni diverse.

Diversi principi pratici di investimento derivano da questo quadro. Gli investitori non dovrebbero combattere la banca centrale. Dovrebbero comprare la paura e vendere l’euforia. Dovrebbero ricordare che i mercati anticipano anziché confermare. Dovrebbero concentrarsi più sulla direzione che sul tempismo perfetto. Dovrebbero distinguere i segnali a breve termine dalle strutture a lungo termine. Dovrebbero trattare il consenso come una mappa dei possibili errori futuri. Dovrebbero riconoscere che ogni bolla ha una razionalizzazione persuasiva. Dovrebbero prestare attenzione ai rischi di cui nessuno sta discutendo. Dovrebbero gestire il rimpianto, non solo i rendimenti. E dovrebbero ricordare che la liquidità non è un fallimento nell’investire; è un’opzione per investire successivamente in condizioni migliori. La liquidità è spesso incompresa. Detenere contanti o obbligazioni a breve termine non equivale a non fare nulla. Significa preservare l’opzionalità. In certe fasi del ciclo, la capacità di comprare quando si presentano opportunità migliori è essa stessa un asset prezioso.

Tutti i pezzi del sistema sono connessi. La banca centrale fissa i tassi di interesse. I tassi di interesse influenzano il credito. Il credito incide su investimenti, crescita, occupazione, salari, consumi e valutazioni degli asset. I prezzi degli asset incidono sulla ricchezza, e la ricchezza incide sui consumi. I consumi si ripercuotono sull’inflazione, e l’inflazione influenza la politica della banca centrale. Il meccanismo è circolare, ritardato e non lineare. La politica monetaria può impiegare dai sei ai diciotto mesi per incidere sull’economia reale. In certi momenti, il sistema può rompersi. Shock esterni come pandemie, guerre e crisi bancarie possono interrompere la sequenza attesa.

Il compito dell’investitore non è comprendere perfettamente ogni dettaglio del sistema. Il vero compito è identificare dove si trovano l’economia e i mercati all’interno del meccanismo, quali forze sono dominanti, quali rischi sono sottovalutati e come il portafoglio dovrebbe essere posizionato di conseguenza.